Nå danser sentralbankene
Kommentar av sjeføkonom i KS, Per Richard Johansen. Foto: Ida Grøttvik Slettevoll, KS.

Nå danser sentralbankene

I EU danser de alene. Her hjemme danser boligkjøperne med – enn så lenge.

Denne kommentaren sto på trykk i Dagens Næringsliv 26. mai 2016.

«As long as the music is playing, you’ve got to get up and dance », sa Chuck Prince sommeren 2007. Chuck Prince var ikke, som det kan høres ut, en amerikansk rockeartist, men CEO og styreleder for den gang verdens største bank, Citygroup. Kort tid etter rullet finanskrisa for fullt innover bankene, og tok både toppledere, ansatte og resten av økonomien med seg. Med Princes ord, «When the music stops, in term of liquidity, things will be complicated”.

Ut døren tok Prince med seg en generøs kombinasjon av sluttpakke, pensjonsrettigheter og aksjeprogram. Det kan vel ha bidratt til at det i ettertid er blitt harselert mye over hans uttalelse. Men det lå et dilemma bak denne uttalelsen, som det er grunn til å tenke over. Lave renter som ledet bankene og investorer til å ta stadig høyere risiko. Stadig nye produkter som forsøkte å gjøre om lave renter til høy avkastning. Alt innenfor et mangelfullt reguleringsregime, satt av politiske myndigheter, som satte helt gale spilleregler for markedene. Ikke å følge med på den dansen, var å gå ut av business.   

Jeg tenker på Prince når jeg ser på sentralbankene i dag, nå er det de som leder an i dansen. Som skaper ny innovative produkter, der man betaler for innskudd og får betalt for å låne. Som finner nye måter å presse kreditt inn i ulike sprekker i økonomien. Og som ikke minst må gjøre som de gjør, fordi alle andre sentralbanker gjør det. «The music is playing.»

Og det er vanskelig å kritisere dem for å danse med. Enten de har et rent inflasjonsmål eller et bredere mål om både inflasjon og aktivitet, så gjør de bare det de er blitt bedt om og bruker de virkemidlene de har til disposisjon. Og ikke bare er pengepolitikken førstelinjeforsvaret, i de fleste land ser ut til å være det eneste. Politikerne leverer ikke på finanspolitikken.

Veksten i industrilandene har riktig nok tatt seg opp etter finanskrisa, men sent og dårlig, særlig i Europa. Det startet bra, drevet fram av ekspansiv finanspolitikk. Men så økte budsjettunderskuddene, og finanspolitikken ble strammet til kraftig. Dermed ble det bare pengepolitikken som ga gass. Den svake utviklingen som fulgte burde ikke overraske, det er en gammel OECD-erfaring at konjunkturoppganger der finanspolitikken ikke bidrar, bare blir beskjedne.

Lavere renter skulle vi vente stimulerte til økte låneopptak i husholdningene. Det skjedde da også i industrilandene som helhet i forkant av finanskrisa (i figuren representert ved veid sum av USA, Japan og de 15 vest-europeiske EU-land). Med finanskrisa i 2007-2008 ble dette mønsteret brutt. Selv om rentene ble satt ytterligere ned, bremset gjeldsveksten nesten opp. Begrensninger i kredittilgangen spilte antakelig inn, men gjeldsveksten ble dempet også i overskuddsland. Resultatet var at husholdningenes netto finansinvesteringer økte etter finanskrisa, med et motstykke i bedret driftsbalanse mot utlandet og kraftig økte underskudd for offentlig sektor.

De økte nto finansinvesteringene for husholdningene skjedde til uendret sparerate, dvs som en vridning fra real- til finansinvesteringer, fra etterspørsel etter varer og tjenester til pengeplasseringer. Lavere boliginvesteringer har gitt en negativ etterspørselsimpuls i økonomien, og bidratt til den svake økonomiske veksten.

Det er ett land hvor gjeldsveksten i husholdningene har holdt fram nær upåvirket av finanskrisa, og du får ikke premie for å gjette hvilket. Hvordan norske husholdninger reagerer på en svakere økonomisk vekst vil avgjøre hva som skjer her hjemme de neste årene. Faren er ikke at sparingen øker, den er allerede på høyde med EU-snittet, men at den vris fra real- til finansinvesteringer, slik vi så i andre land etter finanskrisa.

Utviklingen på boligmarkedet er da sentralt. Ingen venter i dag at boligmarkedet skal klappe sammen. Men om norske boligkjøpere en dag sier vi har nok boliger, eller i alle fall nok gjeld, slik japanerne sa for 20 år siden og amerikanere og europeere flest for snart 10, «things will be complicated».